ヘッジファンドの規制と動向

ヘッジファンドの規制と動向を知る上ではまず、「ヘッジファンド」という用語は、実は欧州でも米国でも法的には定義されていないことを理解する必要があります。そのため、ヘッジファンドに関する具体的な規制は、より広範なオルタナティブ投資の中で規定されています。欧州では、オルタナティブ戦略を定義するものは、オルタナティブUCITSが認められるまで存在しませんでした。

しかしヘッジファンドに関する規制は特に2008年の流動性危機以降、ヘッジファンド業界で最も注目される話題の一つとなりました。自由市場を好むアメリカやイギリスにおいても、ヘッジファンドは適切に規制されるべきだとする立場と、自主規制で十分であるとする立場が存在します。ヘッジファンド業界は、公共政策や金融規制の妥当性を過度に信頼することは、完全な解決策にはならないと考えている一方、規制強化に賛成する主張のほとんどは、規制によって問題の多くは解決すると考えています。
規制強化派の人々はアマランスやLTCMなどの大規模なヘッジファンドの破綻により、システマティックリスクが高まっていることを、規制が必要である主要な要因として挙げています。これは、流動性の欠如や集中リスクなど、ヘッジファンドへの投資のリスクが、秩序ある管理によって均衡化される必要があることを示しています。

この記事では世界的なヘッジファンドの規制を通じて、日本の投資家がヘッジファンド投資において注意すべき点を確認していきます。

ヘッジファンドの目的とその影響

ヘッジファンドの規制を考える前にまずはヘッジファンドとは何かを考えていきましょう。

ヘッジファンドは、一般的には、資産運用会社が運営し、富裕層や機関投資家などの限られた投資家から資金を集めて運用します。ヘッジファンドの運用戦略は多岐にわたり、株式、債券、商品、不動産、デリバティブ（派生金融商品）など、あらゆる種類の資産に投資することが可能です。また、ショートセール（株価下落を予想しての売り）やレバレッジ（借入金を使った投資）など、他の多くの投資ファンドでは許されていない投資手法を用いることもあります。

ヘッジファンドの目的は、投資家に対して絶対収益目標（上げ相場でも下げ相場でもリターンを目指すこと）を提供することです。しかし、その運用戦略の複雑さとリスク性から、ヘッジファンドはしばしば規制当局の厳しい監視の対象となっています。また、ヘッジファンドの活動は金融市場全体に影響を及ぼす可能性があり、その規模と影響力は近年増大しています。

ヘッジファンドの規制の必要性

ヘッジファンドは、その高度な投資戦略と複雑な構造から、投資家や金融市場全体に対して特有のリスクをもたらす可能性があります。これらのシステマティックリスクを管理し、投資家を保護するために規制が必要となります。

ヘッジファンドは、その運用戦略の一部として、レバレッジを大量に使用することがあります。ヘッジファンドは業界として運用残高が、３兆ドル、日本円にして４２０兆円に上るといわれていますが、実際にはレバレッジによって、その倍近い影響力があると考えられます。レバレッジは、借入金を使って投資を行うことで、投資のリターンを増大させる可能性がありますが、同時に損失も増大するリスクを伴います。また、ヘッジファンドは、ショートセールやデリバティブ取引など、他の投資ファンドでは許されていない投資手法を用いることがあります。これらの手法は、市場の変動に対するリスクを増大させる可能性があります。

さらに、ヘッジファンドは、その運用戦略と投資対象の複雑さから、透明性が低いという問題を抱えています。これは、投資家がヘッジファンドのリスクを適切に評価し、理解することを難しくします。また、ヘッジファンドの活動は、その規模と影響力から、金融市場全体に影響を及ぼす可能性があります。そのため、ヘッジファンドの不適切な行動や失敗は、金融市場の安定性を損なう可能性があります。

これらのリスクを管理し、投資家を保護するためには、ヘッジファンドの規制が必要となります。規制は、ヘッジファンドの運用戦略やリスク管理の透明性を向上させ、投資家の保護を強化します。また、規制は、ヘッジファンドが金融市場全体に及ぼす可能性のあるリスクを管理し、市場の安定性を維持します。

ヘッジファンドの現行規制

アメリカや他の国々では、規制当局はグローバル金融危機後に特定されたエージェンシー問題（利益相反関係）やその他のリスクに対処するために進展を遂げてきました。

SEC（米国証券取引委員会）のヘッジファンド規制

アメリカでは、2010年のドッド・フランク法により、いくつか注目すべきヘッジファンドの規制が導入されました。まず、コンプライアンスの面では、登録投資顧問は書面によるコンプライアンス手続きの採用、チーフコンプライアンスオフィサーの指名、少なくとも5年間の帳簿の保持、倫理規定の採用、および顧客を勧誘する第三者との関係や手数料に関するガイドラインの遵守が求められています。SECは、通常の定期的な検査と原因による検査を通じて、アドバイザーとヘッジファンドの両方をカバーする包括的な記録保持要件を監視しています。規制対象のヘッジファンドとアドバイザーは、投資スタイル、投資家、マネージャー、運用資産、手数料、会計方法、および違反の履歴に関する開示を提供する年次のForm ADV提出が求められます。

ドッドフランク法のヘッジファンド規制

ヘッジファンドに対するドッド・フランク法の規制影響は以下のようなものがあります：

1. 登録要件: ドッド・フランク法は、一定の資産規模を持つヘッジファンドマネージャーに対して、SEC（米国証券取引委員会）に登録を求めています。これにより、ヘッジファンドの活動がより透明化され、規制当局がヘッジファンドのリスクをよりよく理解できるようになりました。
2. 報告要件: 登録されたヘッジファンドマネージャーは、定期的にその投資活動とポートフォリオのリスクに関する詳細な情報をSECに提出する必要があります。これにより、規制当局はヘッジファンドのリスクプロフィールを監視し、必要に応じて介入することが可能になりました。
3. ボラティリティリスク: ドッド・フランク法は、デリバティブ取引（ヘッジファンドがよく利用する金融商品）に対する規制を強化しました。これにより、ヘッジファンドがこれらの商品を利用してリスクを管理する能力が制限される可能性があります。
4. カウンターパーティリスク: ドッド・フランク法は、OTC（Over The Counter・店頭）デリバティブ取引に対する規制を強化しました。これにより、ヘッジファンドが取引相手方（カウンターパーティ）の信用リスクを管理する方法が変わりました。

米国のオフショア：デラウェア州

デラウェア州は、アメリカ国内のヘッジファンドが登記する場所として非常に人気があります。これは、ヘッジファンドだけでなく、多くの企業にも当てはまります。デラウェア州が企業の登記に人気がある理由はいくつかあります。

1. 法的予測性: デラウェア州は、企業法に関する長い歴史と詳細な判例法を持っています。これにより、企業は法的な問題が発生した場合の結果を予測しやすくなります。
2. 専門的な裁判所: デラウェア州には、企業法に特化した裁判所（デラウェア州チャンセリー裁判所）があります。この裁判所は、企業法に関する複雑な問題を迅速かつ効率的に解決することで知られています。
3. 企業に対する友好的な法律: デラウェア州の法律は、企業の運営と経営陣に対して一般的に友好的です。たとえば、デラウェア州の法律は、取締役の責任を限定することを可能にしています。
4. プライバシー: デラウェア州は、企業の所有者の情報を公開する要件が他の州よりも少ないため、プライバシーを重視する企業にとって魅力的です。
5. 免税措置：デラウェア州内で事業を行わない企業に対する免税措置が存在します。デラウェア州に登録され、デラウェア州外で事業を行う企業は、デラウェア州の法人所得税を支払う必要がありません。さらに、デラウェア州は売上税を課していません。

FCA（英国金融行為規制機構）のヘッジファンド規制

英国、特にロンドンは、他の国や地域に比べてヘッジファンド・マネジャーにとって魅力的な中心地の一つであり続けています。現在、欧州のヘッジファンドの約50％がロンドンを拠点としています。この数字はまだ高いですが、過去数年間で減少傾向にあります。つまり、ヘッジファンド・マネジャーは直接的な規制を受ける一方で、彼らの運用するファンドは規制の対象外となっています。

英国では、公認投資ファンド（AIF）が金融行動監督機構（FCA）によって認可・規制されています。AIFの組成と投資権限に関する規則は、FCAのCOLLハンドブックに記載されています。ヘッジファンド戦略は、以下の3つのカテゴリーのいずれかに分類されることがあります

• UCITSファンド：個人投資家可能
• NURSファンド（非UCITSリテールファンド）：個人投資家可能。規制はUCITSより緩め
• QISファンド（適格投資家スキーム）：証券ポートフォリオが£500,000など条件あり

ルクセンブルクの金融監督委員会（CSSF）のヘッジファンド規制

ルクセンブルクでは、2002年にオルタナティブ投資に関する通達が発表され、オルタナティブ投資戦略を採用するファンドに個別の投資制限が適用されるようになりました。これにより、ヘッジファンドの登録手続きが複雑化し、時間がかかる状況となりました。しかし、規制対象となるオルタナティブ商品の創設を促進するための枠組みが整備されました。

2007年にはSIF（Specialized Investment Funds）が導入され、ルクセンブルクのヘッジファンド業界の成長を支える法的枠組みとなりました。SIFは私募ファンドの一形態であり、プロの投資家や情報通と分類される投資家、最低投資額を満たす個人投資家に対して販売が許可されています。SIFのマネージャーやプロモーターは登録の義務はありませんが、ファンドの取締役や監査役には特定の要件が課されます。

SIFの特徴的なポイントは、認可を受ける前に商品を発売できることであり、目論見書や報告書の提供要件も最低限に抑えられています。ただし、ファンドの資産評価やリスク分散には制約があり、運用開始後1年で最低限の資産規模を達成する必要があります。

欧州UCITのヘッジファンド規制

欧州では、UCITS（Undertakings Collective Investment Transferable Securities）という既存のビークルがヘッジファンドにも適用可能となりました。UCITSは、もともと債券や株式など流動性の高い市場への投資を目的とした伝統的なファンドのために設立されました。しかし、2003年のUCITS IIIの導入により、ルールが進化し、現在ではUCITSの枠組みの下でいくつかのオルタナティブ戦略を制限付きで実施することができるようになりました。

UCITSにはさまざまな制限があり、そのうち最もよく知られているのが5/10/40ルールです。このルールでは、UCITSは単一の発行体が発行する証券に5％以上投資してはならず、また、5％を超える場合にはそのエクスポージャーの合計がファンド資産の40％を超えてはなりません。UCITSは会社の経営に大きな影響力を持つ可能性のある会社の保有割合に関する規則や、会社の負債や議決権のない株式の保有制限もあります。また現物空売りは認められませんが、差金決済取引（CFD）などのデリバティブを使用することで同様の経済効果を得ることが許可されています。

オルタナティブ投資ファンド運用者指令（AIFM）

欧州ではUCITSのほかにオルタナティブ投資ファンド運用者指令（AIFM）も作成されています。

AIFMDの主な目的は、オルタナティブ投資ファンドの運用者を監督し、投資家の保護、市場の透明性、金融システムの安定性の確保を図ることです。指令には、AIFの運用者に対する登録・認可の要件、監督・報告義務、リスク管理、報酬制度の透明性、投資家保護措置などが含まれています。

AIFMDは、オルタナティブ投資ファンドのさまざまなカテゴリーに適用されます。これには、ヘッジファンド、プライベートエクイティファンド、不動産ファンド、商品先物ファンドなどが含まれます。指令は、AIFの運用者が一貫した基準に基づいて活動し、投資家の利益を保護することを求めています。

スイスの金融監督庁（FINMA）のヘッジファンド規制

スイスでは、不動産ファンド、バリューファンド、その他特殊リスクファンドの3つのカテゴリーにファンドを分類しています。ヘッジファンドは第3のカテゴリーに属し、現物商品以外の資産への投資やレバレッジの利用、ショートポジションの取り方、デリバティブへの投資が可能ですが、これらは明確に定義され、制限されています。

投資家のタイプや最低投資額に制約はありませんが、投資家はヘッジファンドのリスクを理解していることを示す文書に署名する必要があります。外国ファンドをスイスで販売・流通させる場合、通常はCommission Bancaire Fédérale（CBF）のライセンスが必要です。もしファンドが他のファンドに49％以上投資する場合、それはファンド・オブ・ヘッジファンズに分類されます。スイスの規則に従えば、外国籍ファンドをスイス市場に提供することも可能です。

IOSCO（証券監督者国際機構）のヘッジファンド規制

IOSCOは、ヘッジファンドの運用会社に対する登録義務、情報開示義務、レバレッジの制限など、一連の規制を推奨しています。これらの規制は、投資家保護と市場の透明性を確保し、金融システムの安定性を維持することを目指しています。

ヘッジファンド規制の最新の動向

大手ヘッジファンドに対して、巨額損失が発生した場合には、72時間以内の報告を義務

近年、ヘッジファンドの規制に関する動向は、投資家保護と市場の透明性を高める方向に進んでいます。特に、米国の証券取引委員会（SEC）は、ヘッジファンドの運用資産額が一定以上の場合、取引で大きな損失が発生した際に72時間以内の報告を義務付ける新規制を導入しました。また、SECはプライベートファンドの手数料・費用・運用実績の詳細なデータの開示を義務付けるルール案も提案しています。

これらの動きは、ヘッジファンドが金融市場全体に与える影響を考慮したもので、投資家保護と市場の安定化に寄与することが期待されています。ヘッジファンドの運用資産総額は巨大で、その運用戦略の複雑さや市場とのつながりの強さから、その動向は金融市場全体に大きな影響を及ぼします。そのため、規制当局はヘッジファンドの監視を強化し、そのリスク管理と投資家保護に努めています。

また、国際的な規制の動向も注目されています。証券監督者国際機構（IOSCO）は、ヘッジファンドに投資する個人投資家の保護に焦点を当てた報告書を公表し、ヘッジファンドの規制に関する国際的な基準を提供しています。

これらの動向は、ヘッジファンドの規制が進化し続けていることを示しています。規制当局は、ヘッジファンドの複雑な運用戦略や国際的な活動を適切に規制し、投資家を保護するために、新たな規制の導入や既存の規制の強化を進めています。これらの動向を理解することは、ヘッジファンドの投資家や運用者にとって重要です。

大手ヘッジファンド巨額損失、72時間以内に報告義務－ＳＥＣ規制
ヘッジファンド、プライベート・エクイティファンドへの規制強化

ヘッジファンド規制とシステマティックリスク

２０２２年に入りアメリカのFRBは運用資産額が15億ドル（約2,000億円）以上のヘッジファンドとプライベート・エクイティ（未公開株）ファンドに対して、取引で巨額損失が発生した場合には、72時間以内の報告を義務付けることを柱とした新規制の導入を決めました。これは前年に起きたファミリーオフィスの事件が原因といわれています。

アルケゴスキャピタル事件

アルケゴス・キャピタル・マネージメント (Archegos Capital Management) は、元々ビル・フォン (Bill Hwang) によって設立されたファミリーオフィスで、2021年3月に大規模なマーケットショックを引き起こしたことで知られています。

ビル・フォンはタイガー・アジア・マネージメントの創設者で、その後アルケゴスを設立しました。彼は主に個別株に大量に投資し、その結果、彼のポートフォリオは多大なリスクを抱えていました。

2021年に、特定の個別株の価格が大きく下落したため、アルケゴスは自身が取引していた銀行に対して莫大なマージンコール（追加担保の要求）を受け、それに応えることができませんでした。これにより、アルケゴスはデフォルト（債務不履行）状態に陥り、その結果として取引先の銀行（クレディ・スイス、ノムラなど）が数十億ドルの損失を被りました。

この事例は、金融市場の透明性とリスク管理に関する重要な議論を引き起こしました。特に、ファミリーオフィスとその投資活動の規制に関する議論が加熱し、アルケゴスの事件は金融規制の見直しの契機となりました。

Long-Term Capital Management (LTCM)の崩壊

LTCMは、1994年に2つのノーベル経済学賞受賞者とWall Streetのエリートによって設立されました。彼らの投資戦略は、さまざまな金融市場での価格の微妙な不一致を利用することに依存していました。当初はこの戦略が成功を収め、LTCMは初年度に21％、2年目に43％、3年目に41％の利益を上げました。1998年の年初の同ファンドのバランスシートのレバレッジ比率は25対1以上とかなりのハイレバレッジであったことが報告されています。

しかし、1998年にロシアの金融危機が発生したことで、市場が激しく揺れ、LTCMのポジションは急速に価値を失いました。つまり理論上割高なものがさらに上がり、割安なものの価値がさらに下がったのです。彼らの損失は莫大で、世界的な金融危機を引き起こす可能性がありました。そのため、連邦準備制度が介入して、LTCMを救済するための資金提供を主導しました。

LTCMの経済的失敗は、金融工学のリスク、ヘッジファンドのリスク管理の欠如、そして市場の非線形性と不確定性の理解不足を浮き彫りにしました。この結果、LTCMの危機は、金融規制とリスク管理に対する新たな考え方を刺激しました。

投資家保護とヘッジファンド規制

資産運用に関する法律と規制は絶えず改正されていますが、基本となる原則は長期間変わっていません。主な変化の一つは、公募投信がヘッジファンドよりも厳しい規制に従い続けなければならないにもかかわらず、公募投信が運用上ますます規制が強化される傾向にあるということです。一方、オフショアのヘッジファンドはその構造と運営上でより大きな自由度を維持し続ける傾向がありますが、規制されたファンドの設立を選択するファンドマネージャーも増えています。規制されたファンドには、完全に規制されたリテール・ファンド（通常はUCITS構造で販売されるもの）や、オフショアのファンドよりも厳しい規則に従わなければならないが、運用上かなりの自由度を持つプライベート・ファンドなど、いくつかの形態があります。従来よりファンドマネージャーの運用形体の選択肢が増えるにつれ、投資家の運用の選択肢も増えてきています。

ヘッジファンドの規制は、投資家保護の観点から非常に重要です。ヘッジファンドは高いリターンを目指す一方で、そのリスクもまた高いため、投資家は適切な情報をもとにリスクを理解し、自身の投資判断を行うことが必要です。そのため、ヘッジファンドの運用会社に対する登録義務や情報開示義務は、投資家保護にとって重要な役割を果たしています。

また、ヘッジファンドの規制は、金融市場の安定性を維持するためにも重要です。ヘッジファンドが過度なレバレッジを使用したり、リスキーな投資戦略を用いたりすると、その結果、金融市場全体に影響を及ぼす可能性があります。そのため、レバレッジの制限やリスク管理体制の確保など、ヘッジファンドの規制は金融市場の安定性を維持するためにも必要とされています。

まとめ

ヘッジファンドの規制は、投資家保護と金融市場の安定性を確保するために重要です。FCA、SEC、IOSCOなどの規制当局は、ヘッジファンドの運用会社に対する登録義務、情報開示義務、レバレッジの制限など、一連の規制を設けています。これらの規制は、投資家が適切な情報をもとにリスクを理解し、自身の投資判断を行うことを可能にし、また、金融市場の安定性を維持するためにも重要な役割を果たしています。

参照

1. Top 17 Hedge Fund Industry Trends for 2023 – Coresignal
2. Hedge Fund Trends 2023 – Empaxis
3. Hedge Fund Trends – Broadridge
4. Economic Issues No. 19 — Hedge Funds: What Do We … – International Monetary Fund
5. Trends Driving Investors’ Hedge Fund Preferences – Pershing
6. Hedge fund regulation: current trends in the industry – Emerald Insight
7. Update on Hedge Fund Trends and Terms – Hedge Fund Law Report